中信证券:债市继续下跌空间有限 机会越来越明显

摘要

2019年10月28日,早上9时市场开盘后,债市收益率便开始了一轮快速上行。10年期国债(活跃券190006.IB)收益率从开盘时3.25%不断上行,收益率最高点已达3.30%;而10年期国开债(活跃券190210.IB)收益率则从3.71%上行,收益率最高点3.7525%,债市全天呈“N”字形。昨日市场大跌主要有两个原因,第一是近期猪肉价格及通胀预期继续走强,第二是风险偏好提升股债跷跷板效应出现。但从基本面来看,我们认为目前的利率水平已经影响到经济稳定和复苏,债市继续下跌空间有限,机会越来越明显。

  报告要点

  2019年10月28日,早上9时市场开盘后,债市收益率便开始了一轮快速上行。10年期国债(活跃券190006.IB)收益率从开盘时3.25%不断上行,收益率最高点已达3.30%;而10年期国开债(活跃券190210.IB)收益率则从3.71%上行,收益率最高点3.7525%,债市全天呈“N”字形。昨日市场大跌主要有两个原因,第一是近期猪肉价格及通胀预期继续走强,第二是风险偏好提升股债跷跷板效应出现。但从基本面来看,我们认为目前的利率水平已经影响到经济稳定和复苏,债市继续下跌空间有限,机会越来越明显。

  近期债券收益率快速上行不利于企业融资增速。从原理上说,企业信贷增速同企业信贷需求以及银行对企业放贷利率直接相关。而国债收益率对应的是无风险资产收益率水平,国债收益率水平的不断抬升便会逐渐反映在银行的资产选择上。目前10年期国债收益率水平自8月中旬以来便处于上行,在经济承压的大背景下,四季度企业信贷可能将更受压力——银行可能会更倾向于配置国债而非对企业放贷。

  与此同时,实际利率同企业信贷增速的背离也有减弱。资产收益率水平由于通胀压力而大幅上行可能带来对企业信贷的较大压力,在新的增长点没有明显出现的时点,通胀因素快速消退引发的实际利率上行可能意味着国债收益率水平由于企业经营压力而再度回落。

  目前企业盈利处于低位,融资需求或将受限。观测工业企业利润增速与第二产业固定资产投资完成额同比的关系,二者走势基本保持同步,工业企业利润的下行可能意味着较低的第二产业投资需求。

  企业债券发行或因债市收益率走升承压。从当下的信用债收益率以及信用利差走势来看,企业信用资质尚未有大幅的下行,信用利差因国债收益率的持续走升而受到压力。目前,企业债权融资在社融规模中的占比稳定在12%左右,国债收益率上行对信用债发行的压力不容忽视。

  通胀和风险偏好的利空不可持续。对债市而言,目前债市参与者对各利多消息反应有所钝化,对CPI的制约较为着重,同时在债市缺乏明确方向的时期对边际扰动敏感度有所加大。但是猪通胀并不是周期性的,经济实际仍处通缩周期。另外,从风险偏好来看,目前已经超调,提前透支了政策的利好。

  从10月28日这一交易日来说,消息面波动小而恐慌性因素大。对通胀的担忧、对央行OMO操作的担忧以及对四季度经济政策面的未知共同加剧了单交易日内的恐慌情绪。但中期来看,资产荒的主要逻辑依旧成立。银行以及相关金融机构资产端配置的主要路径依旧集中于地方债以及高等级信用债。而在LPR改革持续推进,LPR已经下行10Bp的当下,对企业放贷从性价比上角度上看可能并不占优势,四季度财政政策推进又未见消息,银行资产配置自然趋于保守,这也是“宽信用”难的一大原因。

  在目前的基本面水平以及可配置资产背景下,债市收益率水平已经偏高:后续经济复苏可能因此承压,同时债券投资拐点可能正在逐步显现。对当前的收益率水平,我们认为针对年底以及明年的投资机会正在出现:配置角度目前可以考虑提前配置为明年做准备。

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